近期，特朗普政府提名现美联储理事杰伊·鲍威尔(Jay Powell)为下一任美联储主席，现任主席耶伦任期将于2018年2月3日到期卸任。鉴于美联储主席的重要性和权力，美国货币政策框架是否会由此发生重大变化?
关于鲍威尔，我们需要知道这些…
从历史传统看，美联储主席任命通常不受党派影响。就目前情况而言，巴克莱银行认为撇开具体某个人，讨论政府最终会选择的候选人类型可能更具意义。
首先，现任美联储主席耶伦大概率不会重获提名，这意味着特朗普政府的货币政策会不同于耶伦时期。
其次，特朗普政府会淡化传统的以学术为导向的货币政策候选人的重要性。特朗普政府和很多国会共和党人都认为美联储过度学术化且过于依赖货币模型，这导致了政策的过度扩张，以及沟通的低效。预计政府会更偏好有私营部门经验的实务型候选人，现任理事鲍威尔满足这一预设。
鲍威尔于金融危机后被任命为美联储理事，与耶伦并肩作战5年多，参与制定了很多政策，对货币政策的所有重要组成部分，包括利率政策、资产负债表政策和长期政策框架都很了解。鲍威尔在2017年6月1日智库纽约经济俱乐部的演讲中，给出了一个理解美国货币政策框架的有力概要。
美联储利率正常化进程大概率维持不变
基于对鲍威尔观点的了解，巴克莱银行预计美联储货币政策反应函数基本不变。预计利率正常化进程会渐进式推进，并与经济数据情况紧密相关。
美联储利率政策的核心是，经济展望表明劳动力市场逐渐改善、资源利用率提高、通胀温和适度。同时，新监管环境下，银行和非银行金融部门之间的不平衡可能加剧，这意味着货币政策正常化必然是渐进的、可预测的并依据经济数据而变的。
当然，与耶伦一样，鲍威尔可能会强调，货币政策并非预先设定的过程，而是会随着经济状况变化而改变。
资产负债表正常化进程也应会按当前步骤继续推进。鲍威尔2017年6月的讲话表明，他认同2014年会议公报设置的主要步骤：在加息进程平稳推进后启动缩表，缩表将是被动式的、基于预先定义的上限机制、可预测而渐进式的，除非美国经济前景出现“重大恶化”否则不会改变缩表进程，同时，通过对其他政策实施微调以保障联邦基金利率这一重要目标。鲍威尔还表示，缩表是渐进性紧缩政策，以逐步恢复长期期限溢价。
巴克莱银行认为，鲍威尔等任何主席候选人都不会改变资产负债表政策路径。美联储持有的国债和抵押贷款支持证券的本金到期额足以保障其在略逾三年时间里完成缩表进程，从当前的4.4万亿美元缩减至约3万亿美元。本届委员会10月份对整体资产负债表路径做出决定，将有效约束下一届委员会的工作，很难以更快速度缩表。
改由鲍威尔领导，美联储大概率会维持当前长期政策框架，包括维持更多超额准备金来执行货币政策。在6月份的演讲中，鲍威尔讨论了使用有利率下限的利率走廊体系来执行货币政策的优点，此体系依赖于监管利率，如超额准备金率(IOER)和隔夜逆回购协议利率;而危机前的体系更依赖贴现率、联邦基金利率、最低超额准备金余额及对联邦基金市场的频繁干预。
鲍威尔任下的美联储资产负债表规模
鲍威尔直言不讳地支持当前的利率下限体系，认为它便于操作，管理简单而高效，能很好控制联邦基金利率，更易于沟通，并能在各种情况下有效调控利率。
这对正常化后的美联储资产负债表规模及银行遵循新的流动性和监管要求意味深远。监管要求银行满足严格的流动性要求，并持有适量高质量流动性资产。超额准备金使得金融体系能保持高度流动性以应对资本异常流动，后者被认为是全球金融危机的导因之一。尽管持有其他资产可获取更高回报，但银行日益更倾向于将流动性存放在美联储作准备金。
巴克莱银行认为这部分是因为不时提高的财政部借款限额的影响。近年来紧急财政要求屡屡突破债务上限并导致流通中的国债余额大幅波动。银行可能宁愿持有更多超额准备金，以防需要时无法获得足够国债来满足监管要求。
因此在对当前利率下限制度及货币政策执行可能伴以高水平超额准备金的认知下，巴克莱银行认为，正常化后的美联储资产负债表规模很可能比一两年前的预期值要大得多;三年渐进式缩表后，正常化的资产负债表规模约为3万亿美元，超额准备金为约5000亿美元。随着美联储缩表并收紧流动性，我们将密切关注短期融资市场，并调整当前估计。
《多德—弗兰克法案》可能放松
与主席任命相关的另一个人事变动是，纽约联邦储备银行现任行长威廉·杜德利(William Dudley)宣布将在2018年年中退休。纽联储行长在美联储FOMC这一货币政策决策机构中的权力仅次于美联储主席，同时还具有很多独特职责，并在投票规则下能比其他地区联储银行对结果产生更大影响。杜德利的退休时间较预期来得更早一点，他表示是为帮助确保领导层顺利过渡，我们认为这应该是合理的。
我们认为更大的问题是，伯南克设立的政策体系或其变体是否会在下一次经济衰退中实施?即，美联储是否会使用零利率政策、前瞻性指引、信贷或流动性便利及资产购买等非常规政策等政策组合来应对未来经济衰退?
巴克莱银行认为，短期看答案是肯定的。如前述，缩表是充分预见的，无需再确定其他参数，加息周期“正在顺利进行”，美国经济维持适度高于趋势值增长。变化空间有限。然而，部分候选人和国会成员对为应对危机实施的非常规政策是有质疑的，认为应对美联储政策选择施加更多限制。
鲍威尔表示，非常规政策利大于弊，他很可能使用(近)零利率政策、坚定的前瞻性指引和非常规资产负债表政策的组合来对抗未来经济下行。正如他6月份所说，“在经济疲软期，非常规货币政策是刺激居民和企业支出的适当手段，其时联邦基金利率近零，传统工具能力受限”。重要的是，各项工具仍为美联储所用。
最后，未来几年鲍威尔领导的美联储可能在一个领域做出较大调整。尽管我们不认为鲍威尔会主张大范围放弃沃尔克规则和多德—弗兰克法案的监管规则，但他确实会支持某些领域放松监管，如社区银行。
鲍威尔称“多德—弗兰克法案定义的风险基本只适用于大型金融机构。社区银行很少参与沃尔克规则所禁止的任何活动，社区银行通常不会面临补偿协议的逆向激励，即高管和贷款人员以牺牲安全稳健为代价来最大化贷款额度。我认为社区银行无需承担此项监管负担”。
概言之，巴克莱银行认为鲍威尔会建立一个分级体系，让最大的金融机构处于更严格的监管下，而较小的非系统重要性机构获得一些豁免。美联储监管已在转向这个方向，而鲍威尔任美联储主席可能进一步加快这一进程。
原文《美联储换帅：换汤不换药》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.11总第193期。
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