在上篇关于逆向投资的一些思考中，我坦承了自己的“价值+逆趋势+做T”策略，并且预告了一个正在应用的场景——安车检测。
本文就简单复盘下，为何最近那么多暴跌的股票中，笔者偏偏选中了它做逆向投资。
1 公司背景介绍
先看走势，自17年上市以来大趋势是往上的，底部逐级抬高。但是短期急跌破重要均线20月线，有月线级别反弹需求。还是不错的，顺大趋势，逆小趋势。
其次我们看基本面，安车检测是一家成立于2009年的深圳企业，在汽车检测设备领域做到了老大的地位(2019年大概18%的市占率，9.73亿营收，1.89亿净利)。
但公司有野心，不满足于不足百亿的车检设备市场，从18年开始布局切入下游的汽车检测站行业，先收购了大幅亏损的兴车检测，19年将其经营业绩大幅提升，然后又在2020年公告收购临沂正直和中检汽车，这两家都是较有代表性的检测站集团。
检测站行业面临相当大的供不应求压力：2018年我国共有1.2万个检测站，每万辆车对应检测站数量仅为0.33个，相比之下，日本为3.51个，美国为2.5个，欧洲为2个，我国汽车检测站供不应求。
汽车检测服务价格逐渐市场化，可以提价：2019年5月，发改委下发了《国家发展改革委关于进一步清理规范政府定价经营服务性收费的通知》，其中提及：“严格按照‘凡是市场能自主调节的就让市场来调节’的原则，放开机动车检测类、气象服务类、地震安全评价类等收费项目，进一步缩减政府定价范围，对已经形成竞争的服务，一律实行市场调节价。”
参考安车收购的临沂正直检测服务收费，未来5年的年均服务价格提升幅度为5%，主要以项目升级的方式达成。
检测站是一个至关重要的入口：汽车后市场广阔，把握入口就抓住了变现的可能，检测站不仅可以提供检测服务，更包括二手车交易、保险等很多增值业务的想象空间。
安车希望到2025年时拥有1000家检测站：主要通过并购方式扩展，收大比例的权益达到控股目的，派驻团队进行管理提升，预计每家检测站利润达到300万，归母权益假设51%，4年后实现归母净利15亿。
2025年市值目标550亿：检测服务收入具有saas属性，较为稳定而且可以提价，预计给30倍PE，对应450亿市值。传统检测设备利润预计从现在的2亿多增长到5亿，预计给20倍PE，对应100亿市值。
过程中需要定增募资75亿：假设1000家检测站用(5倍*2025年预计利润)的价格并购，需要资金为15*5=75亿。
考虑定增摊薄后IRR为36.8%：谨慎假设公司定增的价格全部跟现价(42.5元)一致，则4年时间从157亿增长到550亿市值，复合收益率为36.8%。
2 核心矛盾分析
四个长期核心问题：
1. 竞争格局：检测站这个生意这么好，为什么别人不来整合?安车是否一定是老大?
这个行业只有两种玩家可以参与：第一是地方小老板，极度分散，1.3万家站对应9000个老板，没能力整合;第二是上游检测设备提供商，安车是里面的老大，18%市占率，剩下依次是华燕交通(中航电测子公司)、南华仪器、云网科技;第三是其他环节切进来的，比如做驾考系统的多伦科技，也在2019年宣布进军检测站行业。
在第二类玩家里，安车第一个优势在于证明了他的能力，打赢了设备这场战争，第二个优势在于它做的是一整个方案，包括帮小老板做咨询解决各种问题，而不仅仅是卖设备。也就是说，在过去卖方案的过程中，安车积累了如何经营检测站的know-how，可能没有人比它更懂这个行业。
在第三类玩家里面，安车相比多伦也更熟悉行业，毕竟本来就在产业链上游，除了经验外，也有成本优势。
2. 商业价值：安车收购检测站后，和原来的地头蛇做法会有什么不同?能够提升多少经营效率?
说到底就是两点，“开源”和“节流”。
开源方面，第一安车会输出系统化的营销经验，专业的电话话术之类的，帮助检测站把流量做起来，类似美团的地推赋能;第二安车会发展增值业务，比如二手车过户、保险代理、驾驶员体检、车辆全国“通检”等，提供ARPU值。
以收购的临沂正直为例，已经将二手车相关的业务整合进了车检流程之中。
节流方面，小检测站经常存在委托代理不一致的问题，安车用统一化管理体系，可以治理“跑冒滴漏”，节省成本。
3. 扩张逻辑：地方老板为什么愿意以5倍PE的价格把车检站卖给安车?扩张速度能不能达到预期?
在调研中我们了解到，公司现在谈的项目中，理想的收购价对应的是5倍PE，一个非常低的倍数，做到这么低有两方面原因。
第一，安车不是收全部的权益，会留一部分给原来老板，两方一起把蛋糕做大。虽然说小老板可能卖的价格不高，但是被连锁化改造了，降本增效后可能49%权益产生的利润都跟原来100%差不多。
第二，小老板也担心简单粗放的服务会翻车，存在各方面的风险，所以希望把这些合规风险给避免掉。
扩张方式方面，公司采用类似爱尔眼科的产业基金模式，先在体外储备收购，然后装进上市公司。
对于后续的收购，公司用排他性的合作意向书为手段在德州基金储备了20+个项目、临沂基金储备了50+个项目，会在中检收购完成后进一步推进。
4. 行业空间：汽车检测站这个生意十年后会不会仍然必要?
有一些担心关于新能源汽车，觉得推行后环保监测就不需要了，收入会少一块。
但是我认为第三方检测站的服务形态不会改变，没了尾气检测，可能对应变成电池检测之类的其他服务。
本质上，第三方检测站解决的是外部性问题，也就是社会治理中的信任问题。
车主觉得自己车好没用，因为出了事故影响的是别人，所以需要强制年检，需要第三方检测站。
两个中短期核心问题：
1. 政策改动：对机动车检测市场的影响有多大?
本来私家车15年里强制车检10次，现在第7和第9年不需要车检了，变成强制车检8次，也就是私家车的车检次数减少了20%。(由于之前我国的强制报废期限是15年，虽然取消了，我们当做一个平均的使用年限来估算。)
我们采用终局思维，直接看2025年的市场空间影响多大，以下是华泰证券的测算，政策改动的部分其实就是红框框出来的那一栏，我们假设2025年私家车检测次数打八折，得到的市场规模减量是129亿人民币，也就是说，预计那个时候年检的1073亿市场缩减为了944亿人民币，减少了12%。
而且，以上的数据只针对于强制性检测，也就是年检，除此之外还有一块业务叫“非强制性检测”，比如二手车评估和汽车维修时的检测。我们简单参考一个数据，2019年二手车交易量接近1500万辆，那这里还有45亿的市场，占到年检市场的10%了。随着二手车市场的发展，这块的占比还大概率会提升。非强制性检测是不受本次整改影响的，所以综合来看，2025年的机动车检测市场减少量应该在10%左右。
这个数值是跟市场的预期有很大差距的，很多人的第一反应是“两年变一年，市场减半”，估值是不是至少往下砍一半——经过我们的理性拆分，影响确实有，但市场一年的增长(11%)就消化掉了。
预期差就体现在：1)10年和15年使用年限的差别;2)商用车的检测价格更高;3)非强制性检测占比的提升。
2. 政策改动：对安车的影响是什么?
第一层次思维是：对安车来说，短期会影响其检测设备的收入，因为设备收入和新建检测站数量挂钩，这个新政会在一年内打击到地方小老板新开检测站的积极性，所以明年的主业增长目标需要调低。
而且之前收购的临沂正直签订了业绩承诺，如果不达标可能面临商誉压力，所幸标的资产承诺的增长目标不高(5~10%)，而且总购买额只有3个亿。
第二层次思维是：这么一搞，很多检测站小老板钱不好赚了，可能会更希望被连锁化整合，安车的整合速度可能超过预期。
而且，安车才刚开始收购检测站，政策对收入的打击是间接而不是直接的，在之后真正大额的收购之前，政策利空出尽了，参照国外车检政策，也很难更严格。(我国目前的免检期和检测次数要求均属于最宽松的一级)。
3 分析总结
综上所述，安车整合检测服务的长逻辑不变，短期遭遇政策利空打击，预期已在底部，股价从高位下跌47%，相较于10%的市场缩减幅度反应过度，具有左侧布局价值，建议重点关注。
文：朱易
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